雖然自2005年初以來，人民幣的實際有效匯率大幅上升達8%（儘管連同去年7月所作的一次性調整在內，以名義匯率計，人民幣兌美元的升值幅度僅僅高於3%），但最近要求內地有關當局提高人民幣匯率的政治壓力仍然不斷升級。這些壓力主要來自美國，因其國際收支失衡問題日益嚴重，經常帳赤字幾乎達到國內生產總值的6.5%。
經濟學家都知道，貿易平衡與匯率之間的關係相當複雜。無論是在多邊或雙邊的基礎上，匯率調整不一定能促進貿易平衡，甚至可能會適得其反。然而，有些人只著眼於貨幣升值會令有關經濟體系的進口價格下跌及出口價格上升，而忽略了進出口供求的價格彈性以及它們之間的關係。決策者不會輕視這種觀點，因為這可能是大部分身為出口商及其僱員的選民的看法，而這些選民有能力影響國家的貿易及其他方面的政策。事實上，貿易保護主義正在抬頭，更有可能演變為貿易戰，這種趨勢顯然對全球經濟有害無益。
許多人在研究解決國際收支失衡的過程中，將政治焦點轉移到人民幣匯率上，實在令人遺憾。我相信這反映全球對於日益嚴重的美國經常帳赤字問題缺乏共識，即使大家都一致認為這種情況不可能持續下去。然而，許多經濟學家都同意在一般情況下的匯率調整，並非解決國際收支失衡的方法，至少它並不是所有決策者都期望的一個能有條不紊地解決國際收支失衡問題的方法。人民幣升值問題正好是一個具體實例說明這點。有些人認為儘管匯率變化未必能即時影響貿易平衡情況，只要變化的幅度夠大，調整始終還是會出現的，國際收支失衡的問題亦自然得以紓緩。這個論點卻忽略了大幅度的匯率調整對金融穩定的影響。
金融市場全球化及資訊科技發展令市場運作出現轉變，甚至到了個別金融體系的參與者以及決策者都可能無法理解的程度。1997 及98年間發生的亞洲金融危機就是明證。也許我們都從這次危機中汲取到一些教訓，但恐怕無論公營或私營部門，仍未能充分體會金融市場的運作原理及掌握有關的風險管理技巧。
我們也許可以想像一下如果人民幣兌美元真的按一些貿易夥伴所要求的幅度升值的話，市場運作會出現怎樣的變化。相信發展中經濟體系，特別是亞洲區的匯率，必定會受到巨大衝擊。由於目前這些市場或貨幣被用作人民幣的炒賣工具，這些貨幣的升值幅度可能會跟人民幣的一樣，甚至更大。金融市場自然會因此而大幅波動，波幅更會透過衍生產品而擴大。金融機構或非金融機構是否有能力管理因貨幣大幅升值所引發的匯率風險，及繼而造成的市場動盪，實在成疑。
此外，美國的經常帳赤字大幅增加，相應地其貿易夥伴的公營及私營部門對美元資產的債權急升。一旦這些地區的貨幣大幅升值，無可避免地有關的公營及私營部門會將美元資產轉換成以當地貨幣或其他正在升值的貨幣為單位的資產。如果多個經濟體系同時採取這些行動，即使美國金融市場規模再龐大，都有機會出現混亂情況。這可能會對美國的長期利率造成影響，因而對其已相當熾熱的房地產市場，以及倚賴從房地產升值中獲利的人士的消費造成影響。
雖然我並不是政治方面的專家，但有一點相當明顯，就是若要就人民幣匯率施加政治壓力，無論從施壓者本身的利益來看有多合理，但為了美國以及全球其他國家的經濟利益著想，施壓一方務須謹慎行事。
日期 : 2006年04月27日
《新世紀》
