這一輪經濟減速的性質是什麼？是暫時性的週期現象還是長期性的結構變化？不幸的是，許多跡象指出，中國可能提前面對中等收入陷阱。
為分析我們目前的狀況，我們必須去理解中國經濟在過去30年高速增長的本質動力。一個關鍵概念是經濟學裡面的生產可能性邊界。簡單地說，生產可能性邊界即中國在既定資源和技術條件下所能生產的各種商品最大數量的組合。
按照我們彙集的數據，上世紀80年代之前的30年，中國人均收入年均增速不足2%，上世紀80年代與90年代陡然提升至6.7%；新千年之後，再次提速到10.2%。經過30年「咆哮般」增長之後，中國與西歐人均收入之比從1978年接近1：24快速拉近到1：4。如果從長時段歷史的角度看，1980年中國人均收入相當於西歐公元1200年的水平，落後了780年；而到2010年時，中國的人均收入已經達到西歐二戰前水平，將落後時間縮短到80年。也就是說，30年前，中國生產可能性邊界與西歐有780年距離，現在，只有80年距離。
中國與世界領先經濟體之間在生產可能性邊界方面的巨大差距，為中國實現高速增長提供了前提條件。事實上，在近代之前，當中國自給自足、與全球領先經濟體交流很少的時候，中國傳統農業文明陷於典型的馬爾薩斯陷阱之中，人均收入水平在2000年時間中增長几無。
改革開放之後，中國對生產率落差的利用終於獲得了制度動力，尤其是在加入世貿組織之後，中國全要素生產率的提升再次加速。其間的邏輯鏈條相當清晰：第一個環節是出口的高速增長。2002年至2012年，中國出口上升了6倍，年均增速超過20%，出口規模躍居世界第一。出口的高速增長催生了出口工業的產業升級浪潮（高生產率總是帶來更好的利潤前景），並透過本地化等進程推動為出口工業配套的重工業化過程。
1995年以來，中國重工業增速平均高於輕工業2個百分點。這構成了第二個環節，即重工業化。出口、產業升級、重工業化令中國經濟的迂迴程度大為提升，通過資本裝備水平與人均資本存量的提升，令內嵌的技術水平與生產率大幅躍進。大量的農村勞動力從低生產率、零邊際成本的農業中轉移到工業生產中，急劇擴大了城市對就業的吸納能力，並推動第四個鏈條，即規模龐大的城市化。房地產與基建浪潮均是城市化的配套現象。
在這個過程中，政府對信貸資源的壟斷與對國有經濟體系支持導致嚴重的金融抑制，國有經濟的資金成本大幅低於影子價格，給予相關行為人（主要是地方政府與國有企業）強大的動力去提高債務槓桿率。這反過來放大了中國固定投資增長速度。至2011年，資本形成佔GDP比例高達驚人的49%，是全球水平的兩倍。
這一條完整的趕超鏈條，其邏輯前提在於中國的天量投資具有財務可持續性。而正是在這一點上，中國經濟今年開始遇到了麻煩。
2002年中國加入世貿之前，歷次天量投資，無一例外，都會在產能釋放期釀成巨大的過剩產能，併進而導致全國範圍內的債務惡化與銀行的巨額呆壞賬。例如，2001年結束的週期中，中國四大銀行壞賬比例高達駭人的25%，處於事實上破產的境地。2002年加入世貿組織之後至今，這樣的危機從未發生。原因何在？出口市場的消化與債務槓桿率的提升起到了關鍵作用。
隨著中國出口速度從超過20%降低到個位數水平，出口工業的產業升級換代需求大幅萎縮，對重工業化的需求降低。本質上，中國的生產率水平已經從1：24的超低水平迅速趕超至1：4的水平，技術水平落差減小導致資本淘汰率有所減速，產業升級換代速度下降，投資的內在回報率降低，投資需求開始下滑。劉易斯拐點帶來的資本回報與人力回報之比逆向運動，也將進一步促使投資需求降低。
同時，國有經濟體系的債務槓桿率在歷經10年的大躍進之後，快速達到不可維繫的轉折點。據國家審計署數據，從1997年至2010年14年間，地方政府債務上升了40倍，到2010年年底已達10萬億元，年均增速超過30%，平均不足3年時間即翻番。地方政府支持的許多項目並不具備微觀經濟合理性，還本付息壓力構成硬約束。
地方政府、國有企業、出口工業的貸款需求降低現像在這一輪週期中體現得十分明顯，從以上分析可以看出，這並非短暫的週期性現象。按照我們的量化模型的預測，未來數年內固定投資增速有可能降低至13.6%，大幅低於22.8%的歷史均速；相應地，信貸餘額增速有可能從19%降低到8.5%。
這意味著，目前這一輪週期釋放的過剩產能難以被快速消化，中國經濟在相當長的一段時間之內都可能處於去庫存、去槓桿化的階段。銀行業的高速擴張期將會成為過去，部分依賴外匯佔款、更多依靠信貸發放進行擴張的貨幣供應量增長速度將會大幅降低，銀行業的呆滯賬比例可能會快速提高，收窄政府的騰挪空間。政府不得不保持低息環境，以扶持地方政府與國有企業，避免倒閉潮的出現。付出的代價是過剩產能遲遲難以被清洗。過剩產能將會有效壓制通貨膨脹，但也會壓制新的投資浪潮的出現。
低息環境意味著金融抑制將會持續，民營企業仍將難以得到充分的金融服務，在投資回報率降低的情況下，民間經濟的活力將出現相對下滑。
這一情況一旦常態化，就有可能對就業市場產生深遠影響。失業率的上升不僅對社會穩定造成威脅，也會滯後城市化進程，令地方政府財政處於更加捉襟見肘的境地。
簡言之，中國近30年高速增長的核心動力，在於以巨量投資去固化不斷提升的生產率水平，而巨量投資依賴出口、重工業化與城市化以獲得經濟合理性。權力體系對國有經濟的保護導致債務槓桿率的飛速提升與巨大的過剩產能，令上述過程不再具備可持續性。由此而言，中國可能提前面對中等收入陷阱。
