靠貨幣超發和地產泡沫是沒有未來的。（圖片來源：Getty Images）
【看中國2018年6月19日訊】大家知道，過去一年我們比較謹慎，我們在去年寫過報告《繁榮的頂點》，不過當時股票房子都在漲，大家比較喜歡看《經濟新週期》。但是最近畫風突變，信用收縮、債務違約、貿易衝突等成為流行話題。
不少朋友問我怎麼看，說你們不是空頭嗎？是不是應該現金為王？我說可不能亂貼標籤，我們去年確實比較謹慎，但相比於目前市場的普遍悲觀，我們反而比去年相對樂觀了很多。熟悉我們的朋友都知道，今年我們並沒有推薦持有現金，而是重點推薦「創新和穩定收益」這兩大類資產，我們中期報告的名字就是「貨幣低增時代、創新債市為王」。
為什麼我們去年比較悲觀，今年反而比去年更樂觀了呢？我們首先給大家講一段歷史故事。
美國80年代供給學派改革：收縮貨幣，創新和債市長牛。
最近大家都在講一個段子，說A股17年以前就達到3000點，如今也僅僅是3000多點。而在美國的1960、70年代也有類似的故事，1964年美國的道瓊斯指數就達到800點，到了1981年還是只有800點，也是整整17年沒怎麼漲。當時漲的最好的是商品和房子。
當時美國社會裡面是靠投機倒把的人發財，而老實幹活的人吃虧。當時，尼爾森．邦克．亨特一度成為全球首富。他是靠石油發家，後來開始投機大豆，而最出名的則是對白銀的投機。亨特最早買白銀的時候價格只有2美元/盎司，到最高的時候白銀價格漲到了50美元/盎司。
在1979年左右，橋水公司的達里奧認識了邦克，兩個人一拍即合，因為發現大家都在買白銀。當白銀漲到10美元/盎司以後，達里奧就受不了了，然後就獲利了結。但是邦克接著買，最多的時候邦克兄弟持有紐約商品交易所裡面69%的白銀。然後悲劇發生了，白銀迅速跌到了10美元/盎司，而亨特兄弟破產了，從全球首富迅速變成一文不名。能夠做到全球首富就是奇蹟，而能在一年之內敗光也是令人驚訝。
而在美國1980年代發生的巨變，其實就是供給學派的改革。當時里根成為美國的總統，開始使用減稅的政策發展經濟，給企業減負以提高效率。但是更為重要的是，1979年沃克爾成為美聯儲主席，開始大幅提高利率、收縮貨幣。
在1970年代，貨幣主義開始流行，弗裡德曼的名言就是一切通脹都是貨幣現象，而這也極大地影響到了沃克爾這位70年代末新任美聯儲主席，他開始直接控制美國的貨幣數量，而且效果也非常明顯。在美國的1970年代，年均貨幣增速達到10%，到了1980年代就降到了7.7%，到1990年代之後又進一步降到了5.5%。
而由於貨幣的大幅收縮，當時的美國瀰漫了不安的悲觀情緒。而橋水公司的達里奧就發表了好幾次預測。他的第一個預測是由於錢沒了，所以拉美經濟即將崩盤，而拉美經濟應聲而倒，由於預測應驗，他得到了媒體的熱捧。後來大家請他去美國國會去給總統和議員們做報告，然後他發表了聳人聽聞的判斷：「由於錢沒了，美國經濟也即將崩潰」，然後他就等啊等，結果沒有等到美國經濟的崩盤，而是等到了自己公司的崩盤，由於預測失誤，他的公司差點倒閉，員工全部走光了，只剩下自己一個光桿司令。後來，他在《原則》裡面說，這是自己這輩子最大的失誤。
美國人在八十年代收縮貨幣之後，並沒有等來經濟的崩盤，而是經濟的再次起飛，信息經濟迎來了大發展。其實不僅是過去的30年，美國經濟過去200多年的經濟發展史也充分證明了一個簡單的道理：那就是經濟增長與貨幣無關，貨幣超發只創造泡沫。
在美國的19世紀，整整100年當中居然都沒有通脹，原因是當時處於金本位時代，沒法超發貨幣，結果這一百年的貨幣增速平均只有4.5%，但是經濟平均增速高達4.1%。
在美國經濟步入20世紀以後，美國廢除了金本位，進入紙幣時代，貨幣開始超發，結果經濟增速並沒有上升，反而降低到了3%左右，而這種現像在1970年代達到極致，貨幣增速達到頂峰，而經濟增速降至谷底。反而是在1980年代以後，美國重新收縮了貨幣增速，結果經濟增速沒變，只是通脹走低。
在美國1980年代以前，首富來自於石油行業、來自商品投機，而在1980年代以後，商品和房子都不怎麼漲了，比如油價30年才翻了一倍，房價也是漲漲跌跌，而80年代以後美國資本市場出現了空間繁榮，表現最好的是兩大類資產：一個是股市，尤其是代表創新的納斯達克指數，30多年漲了30多倍。另一個是債市，美國10年期國債利率在80年以後持續下降了30年。
在80年代以後，代表創新的微軟的蓋茨，亞馬遜的貝索斯都先後成為美國首富。而巴菲特也一度成為美國首富，在於其一方面靠保險公司融資，享受了利率長期下降的好處，而又將資產投向股市的好公司，從而最大程度享受了資本市場向好的紅利。
看完了美國80年代的故事之後，我們再來看一下中國。
作為一名宏觀研究員，我自己相信常識、相信數據分析和邏輯判斷的結果。
房地產泡沫不可持續。
為什麼過去我們比較謹慎，因為我們不看好靠房地產泡沫拉動經濟的模式，因為這明顯不符合常識。
常識是，世界上沒有只漲不跌的東西，如果有的話大家都不用幹活、靠投機就可以發財了。常識是，沒有國家能靠發展房地產成為世界強國，如果有的話人類社會就不需要任何技術進步、古代社會就會蓋很多房子。常識是，我們作為第二大經濟體，房產價值不應該比美國還要多很多，而現在中國房產總值佔GDP比重是美國的2倍還多。
因此，雖然過去兩年的中國經濟在明顯改善，工業企業利潤也有明顯回升，但有一點始終沒有變，那就是房地產泡沫。房價上漲在過去的兩三年從一二線傳導到三四五線，我們在去年不看好房地產，也被市場打臉。
但我們的觀點不變，只要房價泡沫還在擴大，只要經濟還是在靠房地產驅動，那就不可持續。
根本原因貨幣超發。
但是，大家有沒有想過，為什麼過去房價會漲那麼多？其實不是靠信仰可以解釋的，根本原因在於貨幣超發。
在十年以前的2007年，中國的廣義貨幣總量只有40萬億，而在十年以後的2017年，中國的廣義貨幣總量已經達到167萬億，足足翻了4倍還多。但其實還不止，因為沒有算影子銀行。十年以前的銀行理財規模只有5000億，十年以後翻了60倍達到30萬億，因此再加上影子銀行以後，中國的真實貨幣總量其實是從40萬億翻了5倍到200萬億，平均每年增速17%。
因此，過去十年房地產泡沫的根源在於貨幣超發，貨幣十年翻了5倍，所以很多城市的房價就漲了5倍。
經濟舉債過度，影子銀行失控。
為什麼會出現貨幣超發？很多人首先想到的是央行，其實不完全是央行的原因。
在2007年的時候央行的總資產是17萬億，到2017年末是36萬億，只不過翻了一番，遠遠比不上同期商業銀行總資產5倍的增幅。尤其是在最近幾年，央行資產幾乎沒變化，2012年末央行的總資產就接近30萬億，到18年5月僅為35萬億。相比之下2012年末中國商業銀行總資產為130萬億，到18年5月為253萬億，差不多翻了一倍。
央行投放的貨幣叫做基礎貨幣，過去央行主要通過外匯佔款發放貨幣，但是2012年以後外匯佔款開始下降，所以中國央行發的貨幣其實已經不多了。因此，近幾年貨幣還在超發的原因主要不在於央行，而是在於商業銀行層面的廣義貨幣發多了。
最直觀的數據，就是過去10年，中國商業銀行的總資產翻了5倍，在2007年時只有50萬億左右，到2017年變成250萬億，平均每年增長17%，為什麼中國商業銀行的資產增長這麼多？主要有兩大原因：
一是因為經濟主體舉債過度。從2009年開始，中國各個經濟主體就輪番舉債，最早在2009年是企業部門開始大幅舉債，到了2012年開始政府部門通過各種融資平台大幅舉債，而2016/2017年中國的居民部門又開始大幅舉債。
中國商業銀行各類資產裡面最大的一塊是對居民、企業和政府的各種貸款，在2007年時僅為31萬億，到2018年5月為159萬億。
二是因為影子銀行大發展。歷史上的金融危機都與商業銀行貸款發多了有關，無論是日本的泡沫經濟、美國的次貸危機還是歐債危機，原因在於商業銀行是個高槓桿機構，通常只有10%左右的資本金，其他的錢都是借的，如果商業銀行借的錢太多、貸款又發放錯了地方，就容易引發金融風險。
所以痛定思痛，大家發明瞭巴塞爾協議來規範商業銀行發放貸款的行為，核心內容是商業銀行有多少資本金，就最多新發多少貸款。中國商業銀行的資本充足率長期約在12%，理論上能實現的貸款增速最多就在12%左右。
但是過去10年中國銀行的資產年均增速高達17%，這說明其每年的資產多增長了5%，問題是這一部分資產怎麼逃避資本監管的呢？這就全部歸功於影子銀行了。正常情況下，商業銀行的貸款要佔用100%的資本，但是如果這筆貸款是銀行發給銀行的，那麼就幾乎不用佔用任何資本了，過去10年大家就是利用這一點監管漏洞，發展出了巨大的影子銀行。
有很多貸款是發向房地產和融資平臺等高風險領域，按照商業銀行的正常監管其實不能放，但如果能把這筆貸款放在別的金融機構名下，就會在報表裡面顯示為對同業金融機構的貸款，那麼就變得很正常了。在中國商業銀行的總資產當中，2007年時對同業金融機構的貸款只有7萬億，到2017年最多的時候達到59萬億。而大量銀行理財、信託、券商資管、基金子公司等等其實都充當了商業銀行發放貸款的通道角色，共同打造了巨大的影子銀行，為中國的地產泡沫添磚加瓦。
所以，參照美國的歷史經驗，貨幣放水其實經濟和資本市場表現未必好，而收縮貨幣以後經濟和資本市場表現未必差。我們認為當前的市場對於未來中國經濟和資本市場過於悲觀，我們收縮貨幣絕對是正確的選擇，因為靠貨幣超發和地產泡沫是沒有未來的。
海通宏觀每週交流與思考第273期，姜超等人撰寫，全文有刪節。
