債務無法稀釋，內債壓力惡化。（圖片來源：Adobe Stock）
【看中國2020年11月12日訊】中國國家統計局發布10月份經濟數據，10月中國CPI同比上漲0.5%，創11年新低；10月中國CPI環比下跌0.3%，略有下降。全國工業生產者出廠價格（PPI）同比下降2.1%，環比為0。
從環比來看，PPI平穩，而CPI下跌，或喻示部分通脹因素被工廠（產能過剩惡性競爭）消化。
從同比來看，CPI創逾10年新低，喻示債務無法稀釋，內債壓力惡化。
01 CPI同比大跌而環比微降
原因：1）人民幣持續幾個月升值，豬肉等農產品進口量翻倍增長，輸入性通縮因素會壓制了價格上行，升值趨勢延續與CPI環比下降0.3%較為匹配。
2）CPI同比漲幅創逾10年新低，但環比僅微降0.3%，這種反差的形成主要影響因素是2019年4季度通脹基數較高，造成同比（與去年同期對比）劇烈下降，但環比數據（月度對比）波動微小。
兩個原因來看，2019年4季度基數較高是影響10月通脹同比數據創出新低的主要原因。
通脹下行有利於匯率（減少進口），卻不利於債務。
02 人民幣制約有所減輕
1）內通脹因素。CPI同比數據得到控制，貨幣政策制約有所下降。
2）外匯率因素。自5月末開始，人民幣貨幣政策收緊，導致熱錢套息流入，驅動匯率升值。至11月份，人民幣一度升值至6.5區間。價格變動本身是影響預期最直接的因素，這有利於改善人民幣匯率預期，刺激海外資金慣性流入，慣性流入可以降低中美息差上的要求（已經從250基點降至235基點），有利於人民幣貨幣政策放鬆。
從中國央行表態來看，11月6日，央行副行長劉國強在答記者問時確認：「資金價格總體呈下降趨勢，要有確定性的預期」。
表態確認了中國央行正試圖放寬貨幣政策。
背後是人民幣匯率已超央行預期升值，10月份通脹同比創11年新低也有利於釋放人民幣貨幣政策空間。
中國央行的放水意向沒有問題，但國際收支平衡擠壓之下，放水空間存疑。
03 雙重掣肘
包括中國在內新興市場經濟體總會受經濟和金融雙重掣肘。在多年來全球流動性寬鬆的背景下，新興經濟體外債水平都在不斷上升。多數新興市場經濟體為出口導向，貿易依存度較高，疫情衝擊打擊本國優勢產業，引發外需萎縮，可能加劇本幣的貶值預期，會進一步增大了外債償還壓力。
緩解問題需要進行利率上的拉升和通脹上的控制（否則就會導致進口增多，外匯流失）。這是土耳其、阿根廷等國家的本幣利率都很高的原因，這也是中國自2020年5月末以來貨幣政策收緊的原因。
（跨境）金融的掣肘讓新興經濟體有加息和抑制通脹的壓力。
但多年的貿易依賴形成的內需低迷、產能過剩以及天量內債等因素，又需要以利率下行穩定經濟、以全民通脹消化債務。
經濟掣肘讓新興經濟體有降息和推升通脹的壓力。
新興經濟體的兩難！
04 中國能破局嗎？
2020年的1-5月份，中國央行選擇了穩定經濟，在兩難問題上，很顯然這會面臨金融掣肘。
可以發現1-5月，人民幣利率下行穩經濟導致跨境金融遭受到較強壓力，人民幣匯率一路貶值，中美息差（貶值壓力的數據量化）一路擴大。
中國央行一再強調資金要進實體，對資金流入嚴防死守。
一季度中國CPI超過5%，如果大量資金湧入實體顯然會將通脹推得更高，但央行仍然要求資金要進實體，目的之一就是防範對跨境金融產生壓力，這又會形成反向掣肘。
而6-11月，央行選擇的是穩金融，中國無風險利率迅速上行，十年國債收益率一升再升，兩難問題將面臨實體的掣肘。
這必然會帶來經濟上、內債上的壓力。
2020年11月6日上午10時，中國國務院政策例行會議，其中提及前三季度，商業銀行實現淨利潤（銀行的增量）15000億元，但前三季度GDP增量（全部實體的增量）為9941億人民幣。所有實體增量加起來，比商業銀行增量（利潤）還少了5000億。
即中國實體經濟埋頭苦幹三個季度，一算還不夠商業銀行利息。
強調一下，實體投入的是人財物，而不只是財（銀行貸款只是財）；商業銀行也只是金融機構之一而不是全部。更誇張的是，商行利潤1.5萬億，這是在金融對實體讓利1.25萬億之後實現的。
這種背景之下，如果沒有較高的通脹來稀釋實體債務壓力，債務風險已經十分嚴峻，貸款應延盡延政策（風險推後）一旦結束，恐怕馬上就會爆發風險。
或正是因為風險如此逼近，在跨境金融風險有所緩解的情況下，中國央行正試圖放寬貨幣政策。
中美十年國債利差已經從10月中旬的250基點附近下行至235基點，顯示出穩金融（穩外債）向穩經濟（穩內債）切換的跡象。
但意外發生！隨著輝瑞疫苗重大突破，十年美債收益率迅速飆高，目前已經創出自2020年以來的新高。
這種情況影響之下，中國無風險利率是否還具有下行空間又成疑問！
如果不能順利放鬆貨幣政策，如果不能驅動通脹上行，內債壓力如何破局？
小結：
經濟和（跨境）金融雙重掣肘之下：內債要麼通脹稀釋，要麼違約剛爆；都將遭遇（跨境）金融掣肘；外債要麼加息穩定，將遭遇經濟掣肘；要麼違約剛爆，將遭遇金融掣肘。
破局已失去了可能性，風險爆發是一種必然。而CPI同比創出10年新低，迅速放大了內債壓力！
END
責任編輯:辛荷
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